智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，本轮美股交易到现在更多是对特朗普政策不确定性的担忧，而其政策的潜在效果评估尚不明晰，基本面风险尚未真正出清，建议继续保持耐心。短期来看，围绕美国和非美的关税谈判不确定性落地或有助于美股风险偏好不再恶化。但风险偏好的系统性回升需等待特朗普的国内约束出现明确信号，即政治基本盘因通胀/衰退风险失控而动摇，国会/司法对总统权利的掣肘。后续更重要的是政策效果对经济的影响逐步显现，4月下旬开始的一季报将有更多微观线索指引盈利的调整，5月后经济实质性选择“滞”还是“胀”方向将明确，市场届时才更有可能获得美联储的鸽派信号。长期来看，特朗普这两年任期的全球格局下，美股的股权风险溢价难以回到以往乐观情形，全球资金再平衡或是重要线索。
申万宏源主要观点如下：
本轮美股自2月19日见顶至4月10日，标普500回调14.3%，目前静态PE估值为23x，位于近5年来的41.2%分位数。
投资者对本轮美股调整的担忧涉及“美国陷入长期滞胀/衰退”、“美元资产崩溃”等叙事，市场定价的长期不确定性是什么以及何时缓解?通过复盘历史上美股的熊市调整特征以及见底信号，彼时大类资产走势，来为本轮美股市场走势提供一定的经验借鉴。
历史来看，每轮美股下跌幅度和持续时间不尽相同。
下跌幅度往往取决于估值和基本面的偏离程度，偏离程度越大下跌幅度越大;调整时间很大程度上取决于美国政府的政策，特别是货币政策应对，应对越及时，对冲力度越大，市场调整持续时间越短。而衰退情形下的美股熊市的见底信号往往与市场核心压力缓解有关，如金融危机期间的房价见底，大萧条期间的通胀见底、1980年的通胀见顶。
1、基本面无忧，意外冲击下，市场恐慌于未知的风险。指数短期调整幅度大(30%左右)，但调整时间短(1个季度内)。随着美联储及时降息，市场快速完成调整。
1)案例一：1987年，美股在10.19“黑色星期一”当天下跌20.5%，幅度之大市场后续归结为杠杆交易和程序化交易的结果。而在此之前已于8.25见顶下跌15%持续2个月，估值从历史99%分位数回调至67%分位数，美联储隔天紧急降息50bp应对。其他资产方面，港股跌幅更大，日股相对抗跌。美债利率在黑色星期一大涨，黄金小幅上涨，美元走弱。2)案例二：2020年，随着新冠肺炎疫情发酵，美股于2.19见顶后连续下跌一个月，跌幅为34%。估值从历史87%分位数降至43%分位数，中间经历了3.9和3.12两次股指熔断(-7%暂停交易)，在3.23美联储释放无限流动性后市场企稳。其他资产方面，欧日股市跌幅与美股相当，A股相对抗跌。美债大涨，黄金小幅下跌，美元走强。
2、基本面实质性面临滞胀风险/衰退风险，市场的恐慌基于经济衰退的压力，随着基本面数据不断验证向下，美股调整幅度大(>30%)，调整时间长(一年半以上)，一般市场会先杀估值后杀盈利。
1)案例一：1973年1月，美股估值位于高位，随着油价暴涨，美联储加息，美股调整时间为21个月，幅度为-48%。1980年美股下跌前，估值并不贵(18.6%分位数)，但在联储超预期紧缩，美股盈利估值双杀。两轮危机中，欧洲和港股跌幅均与美股相当，但日股跌幅显著小于美股。美债均大幅下跌，而美元和黄金在两轮危机中表现相反，1973年美元信用崩溃，美国进入滞胀，美元跌黄金涨;1980年美元信用修复，美国走出滞胀，美元涨黄金跌。2)案例二：2007年9月，美国金融危机爆发，盈利和估值同步下跌，美股下跌时间持续一年半，跌幅高达57%。随着美联储利率降低至0，房价指数与股价同步企稳。其他资产方面，由于全球同步衰退，欧股跌幅与美股相当，中日股市跌幅更大。美债和黄金大幅上涨，美元走强。3)案例三：1929年8月，一战后美国国内供给过剩引发通缩循环，美国CPI从0附近连续3年下滑至-10%左右，美股调整幅度为历史之最-86%。随着1932年H1通缩幅度并未继续下行，美股见底企稳。
3、基本面放缓但实质性衰退风险可控，调整幅度小(20%~30%)，调整时间可控(1个季度~3个季度)。美联储转向的速度决定了美股调整时间。
1)案例一：2018年10月，美国经济类滞胀预期发酵叠加美联储加息尾声，美股在一个季度内下跌20%，从杀估值到盈利估值双杀，估值从71%分位数下跌至36%分位数。其他资产方面，由于中欧日股市在Q2 Q3已经提前调整，美股下跌时则相对抗跌，美债黄金小幅上涨，美元走强。2)案例二：2022年1月，美国通胀加速上行，美联储加息节奏提速，美股流动性压力超预期导致估值不断下跌，从91%分位数下跌至32%，同样市场经历了先杀估值随后盈利估值双杀的过程。中欧股市与美股跌幅相当，而日股相对抗跌。美债和黄金均出现下跌，美元上涨。美股见底信号是美联储加息节奏放缓，叠加全球经济预期修复，估值率先企稳。
值得一提的是，每轮美股熊市期间往往出现流动性冲击引发的负循环。
在经济面临衰退压力时，市场面临跨资产的流动性冲击，风险和避险资产普跌，典型如2020年黄金和美债在美股连续熔断期间维持两周的下跌。衰退压力可控时，流动性风险更多集中于全球股市之间，以波动率快速抬升为特征。
风险提示：1、资产价格历史表现无法代表长期趋势;2、全球地缘政治格局发生较大变动;3、全球经济进入长期滞胀/衰退环境。
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