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贵州茅台(600519)：2024年稳健收官 2025年目标收入增长9%
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2024 年收入及净利润高于此前预告。2024 年公司实现营业总收入1741.4 亿元/同比+15.66%，归母净利润862.3 亿元/同比+15.38%。其中2024Q4 实现营业总收入510.2 亿元/同比+12.77%，归母净利润254.0 亿元/同比+16.21%，高于此前预告值。结合中期分红计算2024 年度分红率75%，与分红回报规划一致。 2024 年增长稳健，系列酒增速快于茅台酒。茅台酒2024 年营收1459.3 亿元/+15.28%，销量4.6 万吨/+10.22%（增量4303 吨），吨价314.4 万元/+4.59%，主要系普飞提价拉动，增量预计多由公斤装飞天、生肖茅台贡献。茅台酒毛利率同比下降0.1pcts，主要系人工成本提高所致；飞天提价驱动2024 年批发渠道增长较快（收入同比+19.73%），而经销商增量公斤装又导致直销渠道吨价下降（同比-4.48%）。系列酒2024 年营收246.8 亿元/+19.65%，销量3.7 万吨/同比+18.47%，吨价66.9 万元/+1.00%，预计茅台1935 稳健增长，王子酒、汉酱等其他单品增速较快。费用端看，2024 年税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pcts/+0.2pcts/-1.1pcts，消费税增加较多系生产节奏扰动，公司精益化管理能力有所提高。 2024Q4 产品结构仍以茅台酒为主，费效比改善较好。分产品看，2024Q4 茅台酒收入448.0 亿元/+13.94%，系列酒收入52.9 亿元/+5.07%，预计主因公司计划外增投公斤装、茅台1935 进行渠道调整。利润率看，2024Q4 毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，推动2024Q4 净利率同比+1.5pcts。截至2024 末合同负债95.92 亿元，环比Q3 末减少3.38亿元，预收端略有承压主因部分经销商节奏较快，前三季度完成全年大部分任务。2025Q1 公司经营节奏稳步推进，普飞批价整体稳定可控，公斤装、茅台1935 开瓶动销表现良好，我们预计2025Q1 收入增长10%左右。 2025 年收入增长目标9%左右。2025 年公司尊重市场规律，产品投放策略坚持市场化。我们预计茅台酒收入同比+8~9%，量增同比+6%至4.9 万吨左右，其中500ml53 度飞天减量并调整投放渠道、以稳定价盘为工作重心；珍品等价格倒挂产品调整，增量或集中在公斤装、文创IP 类等。系列酒预计增长16%左右，茅台1935 销售模式改革、或增量有限；王子高举高打、预计增速最快。面对经济结构转型和人口结构转型，公司全年将增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，主动培育消费者。 盈利预测与投资建议：当前白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，茅台品牌力突出，积极推动营销市场化改革，我们认为公司仍有能力实现份额提升。结合公司经营目标，略上调2025/2026 年收入及净利润预测并引入2027 年预测，预计2025-2027 年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6 亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%（前值25/26 年同比+8.0%/+7.4%），预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8 亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%（前值+7.9%/+8.5%），当前股价对应20.6/18.9 倍25/26 年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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