恩华药业(002262)：精麻收入持续增长 研发多元布局

　　核心观点　　恩华药业发布2024 年年报，公司麻醉药品销售营收不断提升，业绩稳健增长。公司同时重视仿制药和创新药的研发，在研科研项目超过70 项，其中14 个创新药，仿制药项目约52 个，产品管线不断丰富。后续关注公司（1）NH600001 乳状注射液提交上市，（2）NHL35700 片、YH1910-Z02 注射液、NH102 片、NH130 片、Protollin 鼻喷剂等的推进；（3）羟瑞舒阿和TRV130等管制类药物预计将持续爬坡。　　事件　　近日，恩华药业（002262.SZ）发布2024 年年报。公司实现总营业收入56.98 亿元，同比增长13.01%；实现归母净利润11. 44亿元，同比增长10.28%。　　简评　　一、收入符合预期，利润短期承压　　2024 年，公司实现营业收入56.98 亿元，同比增加13.01%；归母净利润11.44 亿元，同比增加10.28%。2024Q1-Q4 分别实现归母净利润2.65 亿元、3.64 亿元、3.91 亿元、1.23 亿元，环比增速75.36%、37.08%、7.58%、-68.44%。24 年利润增速慢于收入增速一定程度上受到减值影响。　　业绩期内公司主要的业绩驱动因素体现在以下方面：　　1. 依托临床学科理念发展趋势及患者需求痛点的不断变化，持续精进，适时调整重点产品策略以满足临床需求，进一步深化挖掘产品差异化优势及各产品医学方案组合推广，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。　　2. 团队细分聚焦，通过营销组织架构的调整，进一步合理配置资源，提升营销效率。与此同时，加强数字化营销，探索适应新形势的具有恩华特色的营销模式――以专业推广为基础，科研助力，积极与学会、政府、医院、基金会等平台型机构合作，促进公司的产品更科学地服务患者，努力实现恩华高质量发展。　　3. 重点加大产品在市场准入、学术推广及市场医学服务等工作支持力度，大大加快了创新产品欧立罗和安泰坦的市场开拓与品牌成长。　　4. 新兴事业部将麻醉业务下沉，不断深度挖掘县域基层市场。睡眠事业部则专注于为失眠患者提供专业的睡眠障碍解决方案，促进公司相关产品的销售。　　二、创新和仿制药双轮驱动，加快加强业务布局创新药方面：公司在研科研项目超过70 项，目前共有 14 个在研创新药项目，其中完成 III 期临床研究项目 1 个（NH600001 乳状注射液）； 开展Ⅱ期临床研究项目 3 个（NHL35700 片、NH102 片、YH1910-Z02 注射液）；完成或开展I 期临床研究项目4 个（YH1910-Z01 鼻喷剂、NH130 片、Protollin 鼻喷剂、NH160030 片），其余项目均处于临床前研究阶段。　　仿制药方面：开展仿制药项目约52 个。其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件 7 个（氯硝西泮注射液、米库氯铵注射液、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg））；仿制药申报生产在审评项目5 个（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）（40mg）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、氢溴酸伏硫西汀片（已于 2025 年 1 月获批）、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目 4 个（盐酸左米那普仑缓释胶囊、右美沙芬安非他酮缓释片、盐酸维洛沙秦缓释胶囊、拉米地坦片）。　　一致性评价方面：开展一致性评价项目10 个。　　三、财务分析：各项费率基本稳定，减值短期影响利润2024 年，公司销售毛利率为73.56%，同比增加0.73pp；销售净利率为20.02%，同比下降0.49pp。利润率的下降有部分是受到信用减值损失和资产减值损失影响。　　从具体费用情况来看：　　（1）销售费用：2024 年，公司销售费用19.85 亿，同比增加14.26%，销售费用率34.84%（+0.38pp）；（2）管理费用：2024 年，管理费用2.59 亿，同比增加24.94%，管理费用率4.54%（+0.43pp）；（3）研发费用：2024 年，研发费用5.96 亿，同比增加8.44%，研发费用率10.45%（-0.45pp） 。　　现金流量重大变动原因分析：　　投资活动产生的现金流量净额：同比增加了381.09%，主要系报告期内购买的短期理财产品净额同比增加影响所致。　　筹资活动现金流入小计：同比增加了104.82%，主要系报告期内实施2024 年度限制性股票激励计划增加影响所致。　　筹资活动现金流出小计：同比增加了60.19%，主要系报告期内现金分红增加及子公司偿还银行借款增加共同影响所致。　　筹资活动产生的现金流量净额：同比增加了43.20%，主要系股权激励和分红增加等共同影响所致。　　现金及现金等价物净增加额：同比减少了257.61%，主要系经营活动、投资活动及筹资活动共同影响所致。　　五、公司投资亮点及未来重要催化　　公司经过前期筛选和评估后确定继续进行研发的创新药项目达14 余项，并且申请发明专利50 件，PCT 专利申请12 件，获得授权发明专利19 件（其中海外专利10 件），新增软件著作权13 项。　　NH600001 乳状注射液已完成III 期临床研究，预计2025 年NDA。NH600001 乳状注射液为1 类创新麻醉药物，用于麻醉诱导和短时手术麻醉，既保留了依托咪酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点，同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点，对肾上腺皮质激素没有明显的抑制作用。　　氘丁苯那嗪片（安泰坦?）签订BD 协议，将为公司创造新营收增量。安泰坦?于2020 年获得国家药监局批准，用于治疗成人与亨廷顿（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD 公司），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。成人迟发性运动障碍及成人与亨廷顿病有关的舞蹈病对成人健康威胁巨大，存在未被满足的临床治疗需求。安泰坦?市场空间可观，其上市销售也有助于丰富公司中枢神经领域的产品线，提升公司在中枢神经领域市场竞争力。　　创新药富马酸奥赛利定注射液（欧立罗）于 2023 年度获批上市并纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2023 年)》，这是我国首个上市的 G 蛋白偏向性μ阿片受体激动剂。未来可以持续关注业绩放量。　　六、盈利预测及估值　　我们假设（1）公司创新药TRV-130 进入医保后可实现快速放量；（2）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司麻醉镇痛类药物销售增长稳健。由此预计公司2025、2026、2027 年营业收入分别为65.29、75.07、86. 71 亿元，净利润分别为13.17、15.21、17.63 亿元，对应增速分别为15.16%、15.46%、15.94%，对应PE 分别为18.60x、17.03x、14.58x，维持“买入”评级。　　风险分析　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。　　审批不及预期风险：公司多款产品在审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2024 年增速低于预期的风险。　　医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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