机构：东方证券
研究员：叶书怀/燕斯娴
2024 年，公司实现总营业收入146.45 亿元，同比减少1.15%；利润总额达到29.20 亿元，同比减少13.5%；实现归母净利润11.15 亿元，同比减少16.61%。其中，归母净利下滑主要系受到与公司正常经营业务无关的或有事项产生的2.54 亿元损益影响。
国际品牌增长，西北区域相对承压。24 年分产品，国际品牌收入53.08 亿元，同比增长0.58%，本地品牌收入88.62 亿元，同比下降3.30%；分档次，高档收入85.92 亿元，同比下降2.97%，主流收入52.43 亿元，同比下降1.02%，经济档收入3.35 亿元，同比增长15.56%；分区域，西北区收入38.84 亿元，同比下降3.46%；中区收入59.69 亿元，同比下降1.88%，南区收入43.16 亿元，同比下降0.42%。
佛山新酒厂投产，降低华南物流成本：佛山新酒厂于2024 年8 月顺利投产，解决了华南区域产能不足的问题，将华南供货时间缩短80%，并大幅降低物流运输成本。新酒厂采用大量节能环保及可持续发展技术，成为绿色酒厂的典范，不仅优化了华南地区的供应网络，还通过智能化生产线和环保技术，提升了生产效率和产品质量。
诉讼或有事项已计提，短期非经损失影响消化，保持稳健高分红政策，持续重视投资者回报：2025 年 3 月公司收到重庆市第五中级人民法院对重庆嘉威赔偿诉讼作出的一审判决，判决公司赔偿嘉威啤酒损失 3.53 亿元。截至2024 年报批准报出日，公司不服一审判决，已向重庆市高级人民法院提起上诉。基于会计谨慎性原则，公司下属实施该包销业务的控股子公司嘉士伯重庆啤酒有限公司已计提针对该事项应计提的全部预计负债2.54 亿。此外，公司保持稳健高分红政策，2024 年度共计派发现金红利11.62 亿元，占2024 年归属于上市公司股东净利润的104.21%。
根据24 年报，对25-26 年下调收入、毛利率。我们预测公司25-27 年每股收益分别为2.79、2.95、3.09 元（原预测25-26 年为3.29、3.60 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的24 倍市盈率，对应目标价为66.96 元，维持买入评级。
风险提示：
消费复苏不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、行业竞争加剧风险
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